"L'abaissement des notations des banques rend les investisseurs en produits structurés plus sélectifs", Antoine Fruchard, Derivatives Capital

- bfinance : connaissant les désillusions engendrées par l’éclatement de la crise financière de 2007, les institutionnels ont-ils intérêt à réinvestir en produits structurés ?

- Antoine Fruchard, Derivatives Capital : En offrant la possibilité de moduler protection du capital et perspectives de rendement en fonction du niveau d’aversion aux risques, les produits structurés conservent tout leur intérêt dans la gestion d’actifs institutionnels. L’engouement pour ce type de solutions a été freiné par l’éclatement de la crise financière, l’effondrement des marchés actions ayant proscrit toute perspective de gains pour de nombreuses structures. Les investisseurs, condamnés à conserver leurs investissements jusqu’à échéance, ont pu éprouver une certaine déception vis-à-vis de formules qui n’ont pas tenues leur promesse en terme de rendement. Toutefois, la plupart des produits commercialisés étaient à capital garanti et ont quand même permis la récupération du capital.

Aujourd’hui, les produits structurés offrent toujours l’avantage de la souplesse. La palette très large de produits dérivés à disposition des structureurs leur donne la possibilité de concevoir des solutions adaptées à l’horizon et au profil de risque de l’investisseur. L’association d’une obligation zéro coupon et d’une composante optionnelle permet de calibrer au plus juste le risque qu’un investisseur est prêt à prendre. Pour des investisseurs cherchant en premier lieu la préservation du capital, à l’instar de la CARPA (Caisse de Règlements Pécuniaires des Avocats), les produits structurés permettent de s’exposer à des actifs sous-jacents risqués (actions, matières premières…) tout en assurant une protection intégrale des montants investis à échéance. Les produits à protection partielle proposent eux des perspectives de rendement supérieures, mais au prix de l’existence d’un seuil en-dessous duquel le sous-jacent ne doit pas aller sous peine de désactiver la protection du capital. En outre, ces structures offrent une grande lisibilité du moteur de performance, celui-ci étant défini en amont de l’investissement. 

- Quelles sont les stratégies qui se distinguent dans l’environnement actuel ? 

- AF : Pour répondre à l’absence de tendance forte sur les marchés actions, des produits proposent des rendements compris entre 7 % et 12 % pour peu qu’à chaque date d’anniversaire le cours de l’indice sous-jacent ne soit pas inférieur à celui figé au moment du lancement du produit. Dernièrement, un investisseur institutionnel a souhaité réinvestir sur les actions américaines en ciblant un objectif de rendement minimum de 6%. Il a opté en novembre pour une structure à capital garanti à échéance 4 ans versant un coupon de 7,5 % dès lors qu’à chaque date d’anniversaire le niveau du S&P est supérieur ou égal à celui observé au moment du lancement du produit. Les produits « vendeurs de volatilité », à l’image de ceux qui garantissent un rendement élevé tant que l’indice ne franchit pas un cours plancher, ont vu leur rémunération augmenter après l’été, à la faveur d’une hausse sensible de la volatilité des marchés actions.

Sur les taux, les solutions de type collared floater sont utilisées en guise de protection contre une hausse des taux : en plus d’une garantie du capital, l’investisseur perçoit un coupon minimum, indexé à l’évolution positive des taux.  Egalement transposable à l’inflation, la stratégie a notamment suscité l’intérêt de la Société des Auteurs Compositeurs Dramatiques (SACD, lire notre article).

Plus récemment, des solutions ont été élaborées en réponse à l’écartement des spreads observé sur certaines obligations corporates. La stratégie consiste à offrir le rendement actuariel d’un émetteur obligataire, et à le servir jusqu’à échéance sous forme d’un coupon équivalent. A l’instar d’un créancier obligataire, l’investisseur endosse dans ce dernier cas le risque de faillite de l’émetteur corporate, qui se superpose à celui de la banque émettrice du produit structuré (sous le format d’un EMTN, Euro Medium Term Notes) en contrepartie d’un rendement plus élevé. Les investisseurs apprécient dans ces solutions la possibilité de pouvoir définir la maturité du produit, le paiement des coupons tout en n’étant pas soumis aux contraintes du marché obligataire secondaire (liquidité, taille des opérations…).  

- Comment la problématique du risque de contrepartie a-t-elle évolué dernièrement ? 

- AF : La question de la qualité de la contrepartie bancaire a toujours fait l’objet d’exigences minimales de la part des investisseurs. Aussi, la détérioration des notations financières des banques a exclu de fait plusieurs émetteurs de produits structurés parmi les dizaines d’établissements actifs dans la mesure où beaucoup d’investisseurs disposent de chartres d’investissement qui définissent la notation minimum d’un émetteur.  Dans le même temps, la problématique du risque de contrepartie est devenue un élément structurant du rendement servi par le produit. Alors qu’auparavant les banques se rémunéraient à des conditions assez semblables et proposaient en conséquence des produits aux performances très comparables, les obligations zéro coupon des banques affichent aujourd’hui des différences de rendement notables qui se répercutent sur le niveau des rémunérations servies par leurs produits structurés. 

Par ailleurs, pour éviter une trop grande concentration du risque auprès d’un même établissement, les investisseurs ont la possibilité de répartir les montants engagés sur la même stratégie en s’exposant à différentes contreparties, le montant minimum d’investissement étant de 500 000 euros pour les solutions sur mesure. Cette stratégie offre aussi plus de souplesse si l’investisseur souhaite céder une partie de son investissement avant l’échéance. 

- Quels sont les autres paramètres du produit à approfondir ? 

- AF : En dehors de la qualité de la contrepartie bancaire, les autres paramètres à prendre en compte sont le sous-jacent, la formule, la maturité, la valorisation, l’organisation de la liquidité ou encore le reporting. Nous veillons à construire avec les investisseurs des solutions adossées à des indices lisibles et transparents par opposition aux indices propriétaires des banques d’investissement, qui rendent plus compliqués la compréhension du fonctionnement du produit. Il est également indispensable que l’émetteur fournisse une lettre de liquidité adossé au produit, par laquelle il s’engage à répondre à tout moment aux demandes de rachat du produit. Dans le cadre d’une cession anticipée du produit, l’investisseur a également intérêt à s’appuyer sur une autre valorisation que celle fournie par le fournisseur pour être sur de céder le produit aux conditions de marché. Il faut également veiller à la taille de la fourchette bid-ask, qui selon nous ne doit pas dépasser 1 %. Enfin, les clients sont en mesure d’exiger des reportings adaptés à leur besoin en terme d’information et de fréquence. 

- Bâle III ne va-t-il pas restreindre l’offre de produits structurés ? 

- AF : Si la concurrence entre fournisseurs a eu tendance à s’étoffer au cours des dernières années, le dispositif prudentiel Bâle III affecte leur capacité à émettre des produits dérivés complexes, cette activité figurant parmi les plus onéreuses en terme de capitaux propres. Les risques que les banques ne parviennent pas à transférer, à l’instar des options sur la covariance, la corrélation, ou encore la dispersion, génèrent des coûts en fonds propres élevés. Confrontées à davantage de difficultés pour émettre des produits complexes, les banques seront sûrement tentées de simplifier la structuration de leur produit.

Une telle évolution vers des produits plus simples et transparents est d’ailleurs souhaitée par les assureurs confrontés aux exigences de Solvabilité II.

La prise en compte des différentes composantes d’un produit structuré laisse entrevoir une baisse sensible des coûts en fonds propres comparés à ceux induits par une exposition directe à un actif risqué (39 % minimum pour les actions). Avec une composante optionnelle qui représente 10 % du produit environ et supporte une charge en capital maximum de 49 %, il est envisageable d’obtenir des produits consommant 20 % de fonds propres au maximum. Le respect d’un niveau de capital cible est ainsi appelé à devenir un paramètre structurant des solutions destinées aux assureurs. Dans le cadre du Pilier III, les assureurs devront aussi disposer de reportings suffisamment détaillés pour pouvoir être présentés auprès de l’Autorité de contrôle prudentiel dans le cadre d’un modèle interne de gestion des risques.

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