La dette décotée, un pari moins risqué que le capital investissement

A l’heure où la montée des incertitudes économiques et financières pénalise les entreprises européennes, de nombreuses sociétés surendettées commencent à éprouver des difficultés.  Lorsque des sociétés disposant d’actifs de qualité et d’un modèle économique solide sont pénalisées par un endettement excessif à refinancer, la valeur passe souvent des actionnaires aux créanciers.

Des fonds alternatifs et des sociétés de capital investissement américains spécialisés dans l’acquisition de créances d’entreprises en difficulté, tels que Centerbridge Partners et Beaupost, s’apprêtent à saisir ce qu’ils considèrent comme une vague d’opportunités, à l’heure où l’Europe est confrontée à la crise de la dette souveraine et une croissance en berne. Le calendrier de cette vague d’opportunités reste toutefois incertain et a pour le moment été décalé par des évènements récents comme les 489 milliards d’euros de prêts accordés fin décembre par la BCE aux banques européennes. Toutefois, le nombre de cas d’entreprises en difficultés augmente au bénéfice de ceux qui ont déjà investis dans la stratégie.

« La tendance au désendettement est en train de se matérialiser auprès des consommateurs, des entreprises et des Etats, dans un contexte économique fébrile et l’imminence d’un mur de refinancement de la dette », analyse Ben Babcock, responsable des activités européennes de restructuration chez Morgan Stanley.

Les investisseurs en titres de créances d’entreprises en difficulté s’intéressent à des sociétés comme Thomas Cook, Premier Goods, Seat Pagine Gialle et l’agence de crédit à l’export norvégienne Eksportfinans,  alors que des banques, à l’instar de Lloyds TSB et RBS, cèdent d’importants portefeuilles de prêts pour réduire leur bilan et rembourser les contribuables britanniques.

Ces transactions sont souvent finalisées à des niveaux de valorisations et selon des termes qui de fait protègent les investisseurs contre d’éventuelles dégradations à venir. Ils peuvent aussi bénéficier d’une protection du capital via l’existence de collatéral, de perspectives importantes de valorisation du capital, de perceptions de flux de trésorerie préférentiels à court terme et, dans la plupart des cas, de taux de rendement des coupons très intéressants.

Seat Pagine Gialle a proposé à ses créanciers de convertir 1,2 milliard d’euros de titres de dette en actions de l’entreprise pour un montant représentant 90 % de la valeur des créances converties.  Les obligations de l’entreprise se négociaient début janvier à des niveaux compris entre 50 % et 60 % du pair. L’émission obligataire de 400 millions d’euros de Thomas Cook affichait un taux de rendement actuariel de 42,8 % et son émission de 300 millions d’euros, de 34,3 %.

La dégradation d’Eksportfinans en catégorie non investissement a entrainé des ventes forcées chez les investisseurs qui ne peuvent s’exposer qu’à des titres de la catégorie investissement. Apollo, un des plus grands gérants de dette corporate, a acquis au moins 12 millions d’euros de titres de Premier Foord cédés par Allied Irish Banks à 70 % du pair.

En réponse à quatre propositions de rachats ressortant à un montant d’environ 650 millions d’euros, Lloyds Banking Group pourrait se résoudre à devoir enregistrer une perte d’environ 35 % sur un portefeuille d’un milliard de livres de titres de dettes d’immobilier commercial. La banque doit encore se débarrasser d’un portefeuille de mauvaises créances immobilières estimé à 24 milliards de livres.

Royal Bank of Scotland va céder à Blackstone un portefeuille de prêts immobiliers décotés valorisé à 1,4 milliard de livres. L’opération constitue la plus importante cession de dette d’immobilier commercial au Royaume-Uni.

Selon les analystes de RBS, le taux de défaut des obligations haut rendement va plus que doubler en 2012 pour atteindre 5,6 % contre un niveau actuel de 2,6 %. « La dette décotée va vraiment concentrer les attentions en 2012. Si les banques ont fait preuve de patience pendant plusieurs années, elles procèdent désormais au rappel de leurs prêts, ce qui met les emprunteurs sous pression pour restructurer leur dette », commente un trader expérimenté en dette décotée.

Le ratio de dette décotée de l’indice European Leveraged Loan Index publié par Standard & Poor’s, qui reflète la part des emprunts bancaires se négociant en dessous de 80 % de leur valeur faciale, a bondi à 32 % à fin novembre 2011, un niveau près de deux fois supérieur à celui affiché début 2011, et 5 points au-dessus de celui observé fin octobre. Un tel niveau présuppose un taux de défaut supérieur à celui observé au plus fort de la crise financière.

Selon les estimations de KPMG, les banques vont devoir réduire leurs bilans pour des montants compris entre 1 500 et 2 500 milliards d’euros au cours des deux prochaines années. Si les cessions d’actifs ont été ralenties par l’existence de désaccords entre les banques et les fonds de dette décotée sur leurs valorisations, les banques sont plus enclines à vendre leurs actifs à perte (en particulier celles financées par les contribuables britanniques), tandis que les investisseurs ciblent des taux de rendement annuel de 20 % voir plus.

« La cession des prêts bancaires se fera graduellement sur plusieurs années dans la mesure où des ventes plus rapides endommageraient les bilans des banques », anticipe Graham Martin, responsable mondial des activités capital solutions business de KPMG, qui conseille actuellement des banques sur des opérations de cession en Europe pour un montant de 20 milliards d’euros.

L’investissement en dette décotée intéresse une part non négligeable des investisseurs institutionnels. Selon Preqin, sur un échantillon de 4 000 investisseurs institutionnels, 24 % présentent une exposition à la dette décotée et aux fonds de situations spéciales.

Toutefois, le terme “fonds de dette décotée” englobe une multitude de stratégies différentes : la dette décotée (qui consiste à acquérir un titre se négociant à des prix inférieurs à sa valeur intrinsèque et à le revendre lorsque sa valeur s’est appréciée) ; le retournement ou turnaround (qui cherche à créer de la valeur en prenant le contrôle d’une activité en difficulté à travers l’acquisition de titres de dette ou de capital) ; et les situations spéciales (à l’instar des stratégies event-driven créant de la valeur en procédant à des arbitrages sur les prix au moment d’un évènement spécifique comme une recapitalisation ou une fusion).

Certains fonds de dette décotée, comme ceux gérés par Avenue Capital, Monarch Capital et Mount Kellett, suivent une stratégie flexible impliquant régulièrement des acquisitions opportunistes de titres. D’autres investisseurs, comme Apollo Global Management, Oaktree et KPS Special Situations, préfèrent exercer un contrôle sur leurs investissements, restructurant activement les sociétés en changeant les dirigeants, en renégociant les accords de travail et les arrangements avec les fournisseurs ou en changeant toute la stratégie de développement.

Les investisseurs doivent avoir à l’esprit que toutes ces stratégies n’évoluent pas à l’inverse des marchés. Celles assises sur la gestion active d’un portefeuille de prêts sont cycliques, mais celles assises sur une prise de contrôle de la société sont souvent décorellées des tendances de marché.

De plus, certaines stratégies manquent de consistance sur longue période et presque toutes butent lorsque la taille du fonds augmente significativement. Les situations spéciales et la dette décotée s’appuient sur des opportunités qui ne peuvent être facilement répliquées et gérées à grande échelle.

Globalement, la dispersion des performances des fonds ressort très large. D’après une récente enquête de bfinance, 97 % des investisseurs institutionnels assignent à leurs investissements dans les stratégies de situation spéciale un taux de rendement net (IRR) de 10 % ou plus. Toutefois, seuls 76 % de ces investisseurs sont parvenus à atteindre un tel niveau de rendement avec leurs investissements passés. Le taux de rendement median des 126 fonds de dette décoté suivi par Preqin ressort à 14,4 %. Si la différence de performance entre les fonds du premier quartile et ceux du dernier quartile dépasse 1 300 points de base, la dette décotée soutient la comparaison avec le capital investissement. La médiane des taux de rendement nets des fonds de capital investissement ne ressort qu’à 9,6 %, un niveau bien inférieur à la dette décotée et avec une grande dispersion des performances, qui atteint 1 500 pb.

« Une grande partie de la performance des fonds de dette décotée réside dans le timing des investissements. Certains fonds de dette décotée et de situations spéciales, qui ont investi en 2008, sont parvenus à des performances comprises entre 50 % et 70 % parce qu’ils se sont placé au bon moment. Nous observons que plusieurs gérants de fonds fournissent à long terme de meilleurs rendements avec moins de risque que le capital investissement », témoigne Lorenzo Rossi, responsable des stratégies d’investissement non cotées chez bfinance.

Selon lui, les fonds de situation spéciale et de dette décotée se comportent mieux lorsque les entreprises ont des difficultés à lever de nouveaux financements auprès des banques ou des marchés de capitaux. Dans de telles situations, les investissements en dette, plus particulièrement les fonds de dette décotée et de situations spéciales, sont susceptibles de générer des rendements supérieurs à ceux réalisés par les meilleurs fonds de capital investissement. Pour les investisseurs, la dette non cotée peut s’avérer au moins tout aussi intéressante que le capital investissement dès lors qu’elle est abordée dans son ensemble, la combinaison de stratégies de dette décotée, de situations spéciales et de prêts en direct permettant l’obtention de rendements nets de l’ordre de 15 %.

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